发布时间：2015年08月20日 来源：众筹之家
一、我国股权众筹发展和监管背景
自2014年11月19日李克强总理首次在国务院文件中提出“开展股权众筹融资试点”及中国证券业协会于2014年12月18日发布《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》以后，股权众筹在国内有了一个更加迅猛的发展。2015年1月-7月国内新增股权众筹平台38家，在京东、阿里、平安等巨头及京北众筹、合伙圈、36氪、中科招商等新秀先后宣布杀入股权众筹领域后，全国股权众筹平台已达113家，股权众筹融资额累计已达45.76亿元[i]，2015年也因此被称为股权众筹元年。2015年7月29日，中国证券业协会发布的《场外证券业务备案管理办法》亦将私募股权众筹列入场外证券业务的范畴。
2015年8月3日，中国证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发〔2015〕44号）要求：“各证监局应当加强监管执法，严格落实《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》、《中国证券监督管理委员会关于贯彻〈国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知〉有关事项的通知》等文件的要求。”而《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）中有规定：“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。”这一规定将网络方式定义为公开方式，要求非公开发行股票及其股权转让不得采用包括网络在内的公开方式发行。而网络形式显然是“通过互联网形式进行的非公开股权融资”的必备要件。
2015年8月7日，中国证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》指出：“通过互联网形式进行的以非公开发行方式进行的股权融资”不属于“《指导意见》规定的股权众筹融资范围”，将中国证券业协会2014年12月18日发布的《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中定义的“私募股权众筹”排除在了股权众筹范围之外。
虽然中国证券业颁布的《场外证券业务备案管理办法》已将私募股权众筹列入场外证券业务，但《私募股权众筹监督管理办法》一直没有颁发，《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》和《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》的接连发布使业界议论纷纷：《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中定义为私募股权众筹的“通过互联网形式进行的以非公开发行方式进行的股权融资”为什么一夜之间不属于股权众筹了？“通过互联网形式进行的以非公开发行方式进行的股权融资”还可不可以做？监管机构对股权众筹的监管导向发生变化了吗？“私募股权众筹”这个新名词一下子就成为过去式了吗？现有股权众筹平台将何去何从？
二、各国股权众筹的监管模式
自美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》问世之后，以强制性信息披露为制度核心的证券法律规则的出现，使得证券发行不再是纯粹私法意义上的自由交易，而把公法规则带入了融资交易之中，也就是说为减少筹资者与投资者之间的不对称信息，证券法规定证券发行活动必须履行向监管当局注册并公开披露信息的义务。证券法规则在价值取向上必须权衡投资者保护和便利融资这两大市场目标。传统证券法通过在“公开发行”和“非公开发行”之间划分界限，从而确定哪些融资活动要受到证券法的严格约束，即在价值目标上偏重于投资者保护；而哪些融资活动可以豁免证券法相应监管制度的适用，从而有利于融资交易的开展[ii]。
从传统上讲，划分公募和私募即“公开发行”和“非公开发行”有几个重要标准。一个标准是人数，例如我国《证券法》所规定的200人标准，又如美国规定的500人法则。还有一个标准是推广和发行方式，例如我国《证券法》规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。另外一种豁免监管的情形则是向那些可以自己保护自己，或者说具有较大投资损失承受能力的合格投资者发行证券。一方面根据年收入和资产状况等定义合格投资者，另一方面合格投资者参与私募融资的一个重要指标是要符合法律所规定的最低投资金额。例如我国《私募投资基金监督管理暂行办法》规定合格投资者是指“投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人”；美国证券市场法律制度则将大额投资者（购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的投资者）不计入发行对象的总数。
根据证监会国际组织（IOSCO）发布的报告《众筹：一个快速发展的新兴行业》中的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动[iii]。包括众筹在内的互联网金融商业模式的兴起本质上源于技术的进步使得小额分散融资在实际操作层面及经济上成为可能。众筹等新的互联网金融商业模式作为挑战“金融抑制”格局的市场自发力量，使企业融资的自由度得到了扩展；而众筹平台事实上扮演了类似证券公司（承销商、保荐人）的中介角色，通过“换媒”的方式淡化了严格管制条件下高度稀缺的券商牌照的价值。
目前，各国股权众筹在不同的法律框架下，采取了不同的监管模式。
（一）公开发行的监管框架下对股权众筹进行豁免的监管模式
1、专门的股权众筹监管规则
以美国JOBS（Jumpstart Our Business Startups Act）法案《工商初创企业推动法》下的股权众筹为代表。美国设立了专门的众筹章节，并称为“众筹法案”，规定了股权众筹豁免按照原有公开发行的监管要求进行监管的前提条件，包括：
（A）发行人出售给所有投资人的总额应不超过100万美元，包括该交易发生前12个月内依照本豁免规定累计出售的所有金额。
（B）发行人出售给任一投资者的总额，包括该交易发生前12个月内依照本豁免规定累计出售的所有金额；如果该投资者年收入或资产净值不超过10万美元，应不超过2000美元或该投资者年收入或资产净值的5%两项中的较大值；如果该投资者年收入或资产净值达到或超过10万美元，则为该投资者年收入或资产净值的10%，最多不超过10万美元；
（C）该交易通过符合要求的证券经纪商或集资门户进行。
加拿大魁北克等省于2015年5月生效的《众筹注册与豁免规则》（Start-up Crowdfunding Prospectus Exemption）规定，通过互联网平台的小额融资豁免设定的标准是：每个发行人每个日历年度单个项目众筹发行总额不超过25万加元且每年发起众筹不能超过两次，单个投资者单笔投资不超过1500加元。
2012年12月，意大利议会投票选举采用类似美国JOBS法案的立法，该法案被命名为“Decre to CrescitaBis”，也可以称为“Growth Act2.0”，该法案数月后通过。目前，意大利的法律主要关注集资创新和高科技项目。DecretoCrescitaBis要求：融资企业至少51%由非法人实体组成，不分配利润，年融资额不超过500万欧元，企业成立时间少于48个月等。意大利规定对于单笔投资金额少于500欧元并且年度投资总额少于1000欧元的投资者在互联网众筹平台上注册时可以免于提交风险承受能力信息表。
2、在小额公开发行框架下进行股权众筹监管
以澳大利亚的Australian Small Scale Offerings Board（ASSOB）为代表。澳大利亚于2014年12月推出的一份讨论文件中，政府对股权众筹提出了三种选择：企业与市场谘询委员会（CAMAC）模式、类似新西兰模式和不做任何更改，但尚未形成正式的生效文件。在已有的ASSOB模式下，ASSOB主要利用澳大利亚《公司法》708条规定的几种无须向澳大利亚证券投资委员会ASIC提交发行文件注册的情形（主要为小额公开发行豁免规则）开展业务。
在欧盟，根据有关招股说明书披露的监管指令，10万欧元以下的募资在欧盟范围内可以豁免发布招股说明书；10万至500万之间的募资由各成员国自行规定相关规则，一些欧盟国家的众筹平台据此豁免规则开展业务。
日本于2014年5月23日通过的《金融商品交易法等部分修改法案》规定，对仅开展发行总额低于1亿日元，每人投资额度不超过50万日元的小额业务的金融商品交易企业，不设兼营限制，并降低注册所需最低资本金标准，其中推销股票的第一类金融商品交易从业者最低资本金由5000万日元降至1000万日元，推销基金的第二类金融商品交易从业者最低资本金由1000万元日元降至500万日元。
（二）非公开发行的监管框架下对股权众筹进行豁免的监管模式
以英国模式为代表。英国于2014年3月6日发布并于2014年4月1日起正式施行的《网络众筹和促销不易变现证券的监管规则（2014）》（CrowdfundingandthePromotionofNon-readilyRealisableSecuritiesInstrument2014），在《2000年金融服务与市场法》（FinancialServicesandMarketsAct2000）的基础上，进行了微调：一是放宽投资者准入，在传统私募投资者之外，新增了一类基于投资限额的零售投资者，让更多的投资者参与股权众筹；二是强调投资者适当性，确保只有能理解和承担相应风险的投资者参与股权众筹。该规则还要求投资金额不超过个人可投资净资产总额的10%。
在英国，股权众筹必然涉及其原有监管框架内的金融促销（FinancialPromotion）。根据英国相关法律，可以面向零售投资者进行的金融促销必须满足以下两个条件之一：金融促销由持牌金融机构（经英国金融行为监管局许可）进行或批准；金融促销符合相关豁免规定。一些有实力、有必要技术和专业的众筹平台（例如Seedrs、Crowdcube）向英国金融行为监管局申请成为持牌机构，专门从事股权众筹业务。但是，金融促销审批耗时耗力，更多的众筹平台和持牌金融机构合作，由该金融机构批准或从事相关金融促销。通常，众筹平台会通过持牌金融机构实现最初的投资者沟通（建立相应联系），之后，就特定的投资机会，主要利用私募豁免规则进行金融促销：仅面向成熟投资者、高净值投资者和专业投资者进行[iv]。
英国金融行为监管局（FinancialConductAuthority）于2015年2月出具的报告《对网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券监管规则的评论》提出：网络众筹发展很快，但是目前还没有必要制定专门的众筹规则，可以加强对投资者的保护和放松对有项目融资需求公司的监管即可达到保护市场和促进市场发展的目的。英国金融行为监管局预计系统的众筹监管规则将会在2016年出台。
